El viernes pasado llamó la atención que YPF decidiera reestructurar toda su deuda, los US$6300 millones, incluido el vencimiento más cercano de US$413 millones, del próximo 23 de marzo, que ya había sido refinanciado hace solo seis meses. Pero la sorpresa mayor fue lo agresiva que fue su propuesta, que generó que un grupo de acreedores comience a reunirse para bloquear la idea de la petrolera para cambiar también los términos y condiciones de los bonos existentes.

La noticia de la reestructuración tampoco fue bien recibida en el mercado financiero. El precio de la acción de YPF bajó 8,66% en los últimos dos días hábiles, hubo una fuerte caída en las cotizaciones de los bonos de la petrolera y dos calificadoras de riesgo, Fitch y S&P, le redujeron la nota crediticia.

Analistas del mercado advirtieron, además, sobre la posibilidad de que holdouts compren títulos de la compañía, lo que podría generar un nuevo dolor de cabeza para la empresa, que ya está golpeada por el juicio en contra por la expropiación del 51% de sus acciones.

El recorrido que hizo YPF para llegar a esta situación tiene una gran paradoja: las restricciones económicas que llevó adelante el Gobierno, principal accionista de la empresa, fueron las que la obligaron a tomar estas medidas que podrían condicionar el acceso futuro al mercado internacional de deuda, un instrumento clave para una empresa que se desempeña en un sector de capital intensivo.

La petrolera había realizado en julio pasado un canje voluntario para patear el vencimiento original de US$1000 millones de marzo próximo. Allí logró un 58% de adhesión. Pero pocos meses después, el Banco Central dispuso que todos las empresas que tuvieran vencimientos mensuales de deuda en moneda extranjera mayores al millón de dólares, antes del 31 de marzo, debían reestructurarlos, ya que la entidad monetaria solo les iba a vender los dólares por el equivalente al 40% del capital a vencer. Es decir, YPF debía reestructurar de nuevo lo refinanciado tres meses antes.

La petrolera tiene además una restricción de caja: necesita invertir todos sus ingresos disponibles en la producción de gas y petróleo, sobre todo luego de que comprometiera un nivel determinado de producción para el Plan Gas.

El Gobierno depende de YPF, el mayor productor del mercado local, para que no siga declinando la oferta y haya que importar más gas, en un momento en el cual escasean las reservas del Banco Central.

En este contexto es que YPF le propone a todos sus tenedores de bonos no pagar ni capital ni intereses por dos años, como sugiere la normativa de la entidad que preside Miguel Pesce. Para intentar facilitarle la oferta a la petrolera, el BCRA permitió el miércoles pasado que los fondos originados en el cobro de exportaciones sean acumulados en cuentas del exterior para «garantizar la cancelación de los vencimientos de la deuda». Este es el respaldo que ofrece uno de los nuevos bonos ofrecido por YPF (el que vence en 2026).

Sin embargo, según un informe de la consulta 1816, el valor presente de los bonos actuales de YPF es superior a los nuevos títulos que se ofrecen, cuando se valúan ambas opciones a una misma tasa. «Cueste verle valor a la oferta, considerando que los bonos de YPF hoy rinden entre 14 y 18%, con excepción del YPF47″, señalan.

Cambios en los términos y condiciones

A solo cuatro días de lanzar la propuesta, los estudios de abogados Dechert LLP y DLA Piper Argentina fueron contratados por un grupo de acreedores que «quieren formar un comité ad hoc de tenedores de bonos para bloquear la Oferta de Canje, como está estructurada actualmente, y para negociar mejores condiciones o tomar otras acciones apropiadas», según la notificación que circula en el mercado financiero.

El objetivo es «evitar el deterioro sustancial» del valor que tendrán los bonos de continuar con el canje, según dicen.«La Oferta de Canje es profundamente defectuosa, tanto estructural como financieramente, y es probable que fracase y deje sin resolver asuntos urgentes que tienen soluciones fácilmente disponibles», dice la carta que el envió el comité a YPF.

Lo que preocupa a los acreedores es la convocatoria a una asamblea para votar modificaciones en los términos y condiciones de los bonos a reestructurar. Para que se realice la asamblea, deben participar el 60% de los tenedores de cada una de las siete series de bonos. Luego, YPF podría cambiar los contratos actuales con obtener solo el consentimiento del 51% de los participantes.

De no llegar al 60% de participación, se convocará a una segunda asamblea en la cual solo será necesario que accedan el 30% de los tenedores. De nuevo, YPF podría cambiar los términos con obtener el consentimiento de la mayoría de los participantes, es decir, del 16% del total de los acreedores de cada serie, lo cual no es difícil de lograr si se tiene en cuenta que parte de la deuda de YPF está en manos de tenedores institucionales argentinos.

Fuentes de YPF explican que este tipo de convocatoria a asamblea es común para casi todos los bonos corporativos emitidos bajo el proceso de la ley de sociedades local. Además, señalaron que el uso de enmiendas a los bonos viejos para inducir participación en canjes no es una técnica desarrollada por la petrolera, sino que es común a numerosos procesos de reestructuración de deuda corporativa en el mercado de capitales local e internacional.

«Si el mercado no concuerda con la propuesta, los bonistas están en su derecho de no participar de la propuesta o de votar contrariamente en las asambleas que se llevarán a cabo», indican fuentes al tanto de la negociación. Sin embargo, la petrolera facilitó el papeleo para acceder a la asamblea solo para aquellos tenedores que votarán a favor de los cambios en las condiciones.

Es en parte por estas razones que la calificadora Fitch le redujera la nota de incumplimiento de emisor a ‘C’ de ‘CCC’, ya que, según los criterios de la agencia, «las rebajas reflejan un canje de deuda en dificultades».

«Fitch considera que esta oferta de canje propuesta es coercitiva y es una reducción material en los términos que diluye los derechos originales de los tenedores de bonos», concluye el comunicado difundido.